에코프로비엠, 에코프로, 에코프로에이치엔 종목 분석
에코프로비엠, 에코프로, 에코프로에이치엔 종목 분석
워렌버핏이 벤자민 그레이엄과 함께 스승으로 여긴 투자의 대가 필립 피셔(Philip A. Fisher)”는 투자 대상기업을 찾는 첫 번째 질문으로 적어도 향후 몇 년간 매출액이 상당히 늘어날 수 있는 충분한 시장 잠재력을 가진 제품이나 서비스를 갖고 있는가?”라고 물었습니다.
만약 어떤 기업이 미래 메가 트랜드(Megatrend)에 속한 사업을 영위하고 있다면 피셔의 위 질문을 통과할 확률이 매우 높습니다. 에코프로, 에코프로비엠은 우리나라에서 친환경, 탈탄소화”라는 메가트랜드와 함께 성장하는 기업이라는 점에서 피셔의 첫 번째 질문에 대해 자신있게 YES”라고 답할 수 있는 투자대상입니다.
친환경 포트폴리오로 부상하는 에코프로 그룹
에코프로 그룹의 핵심 사업은 (1)대기환경사업과 (2)양극재 사업 2가지입니다. 에코프로는 2016년 (2)양극재 사업을 물적분할하여 에코프로비엠”을 설립하였고, 21년 5.1일부 (1)환경사업부문을 인적분할하여 분할신설회사로 에코프로에이치엔”을 설립하였습니다. 이로써 현재 에코프로는 에코프로 그룹의 지주사 역할을 담당하고 있는 모습입니다.
현재 에코프로 그룹에서 상장한 3개회사인 에코프로”, 에코프로에이치엔”, 에코프로비엠”의 시총은 5월말 기준 5조 3500억원에서 최근 9조 1천억원까지 급등하였습니다.
이번 주가 레벨업을 통해 에코프로비엠은 셀트리온헬스케어에 이어 코스닥 시총 2위 기업으로 도약했고, 최근 인적 분할 이후 재상장한 에코프로에이치엔의 경우도 현재 시총이 4,700억 수준으로 5월말 대비 300% 이상 상승하는 기염을 토했습니다.
이러한 기업가치 상승의 배경에는 최근 2분기 실적 호조와 더불어 세계적으로 탄소중립 이슈가 부각되면서 에코프로 그룹의 친환경 사업 성장성이 시장에서 크게 인정받았다고 할 수 있습니다. 최근 증시가 조정 국면에서 지지부진한 가운데 확실한 성장주에 갈증을 느끼는 투자자들이 에코프로에 몰리고 있는 심리도 보입니다.
에코프로에이치엔: 대기환경 기술 관련 토탈 패키지 업체
에코프로에이치엔의 주요 매출구성은 (1)미세먼지 저감 장비, (2)온실가스 저감 사업, (3)케미컬 필터로 구성됩니다.
미세먼지 저감 장비는 주로 석유화학, 정유 플랜트에서 주로 발생하는 휘발성 유기화합물질인 VOC를 제거하는 설비인데, 에코프로에이치엔이 개발한 MW(microwave) 시스템의 경우, 기존 전통적인 방식인 고온연소 방식의 단점을 보완하여 에너지 효율을 30% 향상했다고 합니다.
현대중공업 등 국내 조선사들을 주요 레퍼런스로 보유하고 있으며, 최근 대기환경 규제가 심해지면서 당사 장비의 수요가 급격히 늘어나고 있습니다.
온실가스 저감사업은 주로 반도체 생산공정에서 발생하는 온실가스(PFC, 과불화탄소)를 촉매를 이용해 분해하는 사업으로 삼성전자 및 SK하이닉스가 주요 고객입니다. 국제적으로 온실가스 규제가 강화되고 있는 만큼 신규 물량 증대 가능성이 높으며, 국내 업체로는 에코프로에이치엔이 사실상 독점하고 있다고 합니다.
케미컬 필터는 클린품에 존재하는 각종 유해물질을 제거하는 필수 소모품으로, 주요 수요처는 반도체, 디스플레이 회사들 입니다. 해당 사업 역시 당시가 국내 M/S 1위인데, 수율과 안정성을 우선시 하는 반도체 사업 특성상, 한번 공급한 납품처들을 잘 바꾸지 않고 공급사슬이 Locking되기에 당사의 케미컬 필터사업은 앞으로도 회사의 Cash-cow 역할을 해줄 것으로 기대됩니다.
에코프로에이치엔의 5개년 매출실적을 사업부 별로 살펴보면, 케미컬 필터 사업이 꾸준하게 매출 실현하는 가운데, 대기환경(미세먼지 저감)사업이 3개년간 급성장한 것을 확인할 수 있습니다. (영업이익률도 18년 16%, 19년 13%, 20년 20% 수준을 기록하면서 고수익성을 유지하고 있습니다.)
최근 ’21.1분기 매출실적을 전년동기와 비교해 보면, 이러한 성장세는 여전히 계속되고 있으며 대기환경(미세먼저 저감)사업은 이제 케미컬 필터 매출 비중과 유사할 정도로 규모가 커지면서 안정된 포트폴리오가 구축되었습니다.
에코프로에이치엔의 매출 성장성에 대해서는 이견을 제시하는 사람이 많지 않을 것입니다. 투자자 입장에서 문제는 역시 가격(밸류에이션)입니다.
최근 대신증권, 한화투자증권, 교보증권 3사 리포트에서 전망한 에코프로에이치엔의 ’22년 영업이익은 평균치는 400억 수준입니다. (한화투자증권에서는 ’25년 영업이익을 무려 700억으로 제시했습니다.) 현재 시총이 4,700억 수준인데, 영업이익을 당기순이익의 대용치로 활용해서 12개월 선행 PER(Forward PER)를 구한다면 12배가 되지 않습니다. 앞으로 산업계에서 가장 큰 화두인 환경 영역에서 핵심 기술을 보유하면서도 시장 장악력이 강력한 기업이라는 점을 가중치를 둔다면, 그리고 탄소배출권 사업, WM시스템 응용 사업 등 신사업 성장 동력도 남아 있는 점을 감안한다면 현재 회사의 주가가 그렇게 비싸다고만 볼 순 없습니다.
에코프로비엠: 전기차 시대의 핵심 소재기업으로 고성장
지난 7월부터 다시 외국인들이 국내 시장에 매수세로 돌아서면서 가장 많이 담은 섹터가 2차 전지 주입니다. 그리고 그 중에서 가장 많이 투자한 기업 중 하나가 바로 에코프로비엠입니다. 7월부터 현재까지 외국인이 매수한 금액만 2,000억원이 넘으며, 기관까지 매수에 가담하면서 최근 에코프로비엠의 주가는 연일 신고가를 기록 중입니다. (8.10일자 시총 6조 8천억원, 코스닥 2위) 시장의 돈이 당사로 몰리는 이유는 분명합니다.
향후 성장에 대한 선명도가 매우 높기 때문입니다. 에코프로비엠은 명실공히 국내 최고의 2차 전지 양극재 기업으로, 일본 Sumitomo Metal Mining(테슬라 납품 중)에 이어 현재 세계 점유율 2위의 글로벌 기업입니다.
에코프로비엠의 핵심제품은 리튬이온 배터리에 사용되는 핵심소재인 양극재로, 그 중에서도 당사는 니켈 함유량이 높은 NCA 제품의 비중이 높습니다.
현재 2차 전지 시장을 주도하는 리튬이온 배터리는 양극재, 음극재, 전해액, 분리막이라는 4가지 요소로 구성됩니다. 양극재에서 나온 리튬이온이 전해액을 통해 음극으로 이동하면서 화학적 반응이 일어나며 전기가 충전되고, 음극에서 전해액을 통해 다시 양극으로 리튬이온이 이동하면서방전하는 방식으로 충/방전을 반복할 수 있는 것이 리튬이온의 기본적인 작동 방식입니다.
이때 양극재는 그 성질에 따라서 배터리의 용량과 평균전압, 수명에 영향을 미치기에 리튬이온 전지에서 가장 중요한 핵심요소라고 할 수 있습니다. (배터리 원가의 40%를 차지합니다.)
양극재 제조 공정은 전기에너지를 생성하는 활성물질과 기타 재료들을 섞는 합제 혼합 이후에, 이를 알루미늄 기재에 도포 및 건조시키고, 다시 고온에서 압축하게 과정을 거치게 되는데, 어떠한 활성물질을 사용하는가에 따라 양극재 종류가 달라집니다.
전통적인 리튬코발트산화물(LiCoO2, LCO)소재의 경우 코발트가 워낙 고비용에다, 구매 접근성이 낮다는 단점이 부각되어 왔고, 이에 따라 현재는 니켈(N), 망간(M), 알루미늄(A)로 일부 대체한 하이니켈(High-Nickel)계 양극소재인 NCA(니켈코발트알루미늄), NCM(니켈코발트망간)이 전기차 배터리에 대부분 사용되고 있습니다. (니켈을 많이 넣을수록 출력은 떨어지지만 고용량이 가능해지는 점을 활용하되, 출력이 떨어지는 부분은 알루미늄으로 잡아주는 개념입니다.)
에코프로비엠은 2004년 정부의 초고용량 양극소재 개발 프로젝트에 참여하면서 하이니켈 소재기술을 축적해 왔고, 2008년 이후 NCA/NCM제품 양산에 들어가며 업력을 쌓아왔습니다.
현재 당사는 국내에서 유일하게 하이니켈계(니켈 함량 80% 이상) 양극재를 일괄로 생산 가능할 뿐 아니라, 여러 타입(원형, 각형, 파우치형)의 2차 전지에 대한 소재공급 대응이 가능합니다.
리튬이온전지가 향후 전기차 배터리, IT부품, ESS 등 산업계에서 핵심 에너지 소재로 쓰일 것에 대한 확신을 가지고, 10여년간 수익이 나지 않더라도 꾸준하게 투자하면서 핵심기술을 축적한 당사 경영진의 안목과 뚝심을 엿볼 수 있습니다.
이러한 에코프로비엠의 경쟁력을 눈여겨 보고, 삼성SDI측에서도 전략적 협력을 구축해가면서 에코프로이엠이라는 합작사를 설립하였고, 최근 차세대 하이니켈 양극재를 양산할 2공장(’23년 완공) 투자도 결정하였습니다.
투자자 관점에서 주목해야 할 부분은 당사의 시장점유율이 계속해서 확대되고 있다는 점 입니다. 하이니켈 양극재 1위인 Sumitomo의 점유율을 에코프로가 잠식해가고 있는 추세입니다.
게다가 지난 8/6일, 당사는 기업설명회를 통해 2025년까지 유럽에 11만톤 증설하는 투자를 단행한다고 발표했습니다. 유럽 공장이 완공되면 에코프로비엠의 2025년 기준 국내/해외 생산능력은 29만톤으로 현재 Capa의 5배 규모입니다.
에코프로비엠이 이렇게 공격적으로 Capa.증설을 단행하는 이유는 한 마디로 향후 전방 시장이 너무나 밝기 때문입니다. 당사의 사업보고서 상 자료에 따르면 앞으로 전기자동차(EV) 시장의 성장과 함께 양극재 수요는 연평균 26%이상 고속 성장할 것으로 보입니다.
당분간 리튬이온전지의 경제성과 효율성을 위협할 만한 대체재가 나오기 쉽지 않은 상황에서 당사의 성장성에 의구심을 품는 투자자는 많지 않을 것으로 보입니다. 그럼에도 불구하고 당사에 투자를 고려한다면 유의해야 할 부분 중 하나는 Cost Risk입니다.
양극재 핵심 소재인 코발트와 니켈은 오래 전부터 수급 안정성이 떨어지는 소재로 원가 변동성도 심한 편이기 때문입니다.
이런 점을 에코프로비엠도 알고 있기에 20년부터 호주 광산업체 블랙스톤미네럴스와 함께 베트남에서 진행되는 니켈 프로젝트에 참여하는 등 구매 안정화를 위해 노력하는 모습을 보이고 있습니다.
증권사들의 리포트도 연일 쏟아지면서 에코프로비엠의 목표주가를 상향하고 있는 추세입니다. (최근 유진투자증권 한병화 연구원은 미래 양극재 생산능력 향상을 근거로 목표주가를 400,000원으로 올렸습니다.)
최근 3개년 에코프로비엠의 매출/순이익 실적 및 향후 컨센서스를 살펴보았습니다. 당사는 증권사 전망을 기준으로 올해 매출액이 1.3조원, 순이익은 800억 이상을 기록할 것으로 보이고, 2023년경에는 매출액은 3조원, 순이익은 2천억을 초과할 것으로 전망됩니다.
에코프로비엠은 전형적인 성장기업이기에 밸류에이션을 평가할 때 PER로만 판단한다면 당연히 고평가 영역에 속합니다. ’21년 전망 기준, 현재 당사의 PER은 최소 60배가 넘는 수준입니다. 그래서 PEG(주가수익성장비율, Price Earnings to Growth ratio)를 통해서 향후에 수익 성장성을 고려 할 때도 현재 주가수익비율(PER)가 적정한지 살펴볼 필요가 있습니다.
보수적으로 23년 순이익이 2천억이라고 가정할 때, 순이익 성장률은 대략 36%이며, PER 60배를 순이익 성장률 36%으로 나누면 PEG은 1.7배가 됩니다. 아무리 Upside가 있다고 하지만 현재 시점에 진입하기에는 부담되는 수준이 분명합니다.
만약 순이익 성장률이 PER과 동일하게 60%수준으로 상향된다면 PEG는 1배가 되고, 그나마 시총 60배를 받는 것이 정당화 될 수 있어 보이나, 현재 시총은 분명 비싸 보이는 것이 사실입니다.
물론 앞으로 주가 추이는 섣불리 예측하기 어려우며, Narrative의 영역이 더 짙다고 보입니다. 즉, 계량적인 논리 토대가 약해 보이더라도 2차 전지 시장의 성장성과 에코프로비엠의 경쟁력을 믿고, 모멘텀이 붙는 심리가 발현되는 구간으로 이에 대한 대응이 필요한 영역으로 판단됩니다.
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