E(환경) 시대에 부합하는 2차 전지 소재 기업

돈은 미래 성장의 선명도가 가장 높은 곳에 모이기 마련입니다. 그리고 최근 가장 높은 선명도를 보여주는 성장사업은 분명 “그린(Green) 입니다. 작년 11월 말,세계 최대 규모의 사모펀드인 블랙스톤(Blackstone, 기준 운용자금 600조 원)은 “향후 투자 대상 기업 혹은 인수 기업을 심사할 때, 탄소 사용량을 15% 저감 하는 조건을 추가 한다는 입장을 밝힌 바 있습니다. 이미 투자 패러다임은 “탈(脫) 탄소 를 중심으로 변화하고 있습니다.

우리나라도 지난 해부터 탄소 중립을 선언하며 “태양광 , “풍력발전 , “유해가스 저감 , “에너지 효율화 등 많은 친환경 기업들이 주목을 받고 있는 가운데, 그중 “EV와 2차 전지 산업은 투자자가 반드시 관심을 가져야 하는 분야가 되었습니다. 해당 산업에서 세계시장을 선도할 만한 경쟁력있는 국내 기업들이 다수 포진해 있기 때문입니다.

이번에 살펴볼 [엘앤에프]는 성장 잠재력이 풍부한 2차 전지소재 기업으로, 현재보다 앞으로가 더 기대되는 회사입니다.

NCMA, Tesla, 그리고 기대에 부응하는 증설

엘앤에프는 2000년 7월 LCD용 BLU(Back light unit)를 판매하는 목적으로 창업한 회사로, 2005년 8월 자회사인 엘앤에프신소재를 설립하면서 본격적으로 리튬이온 전지 양극재 사업에 뛰어들었습니다.

현재 허제홍 대표이사는 GS그룹 故 허학구 회장의 장남인 故 허전수의 아들로, 사실상 엘앤에프는 GS의 허씨 계열 회사로 볼 수 있습니다. 엘앤에프는 이러한 특수관계를 바탕으로 LG계열사와 협력관계를 유지해 왔는데, LG화학에서 2차 전지 사업을 대규모 투자하면서 핵심소재인 양극재 사업을 엘앤에프에 맡긴 것이 동수가 기술력을 쌓는 토대가 되었습니다.

이전 에코프로비엠 분석 글에서도 다루었듯이, 양극재는 2차 전지의 4대 구성 중(양극재, 음극재, 분리막, 전해질) 배터리 에너지 밀도, 용량을 결정하는 요소로 원가의 40% 수준을 차지합니다. [양극재에 대해서는 이전 글 참조]

양극재는 활성물질의 종류에 따라 Type이 다르며, 각각 장/단점이 존재하는데, 현재 시장에서 가장 활용도가 높은 제품은 니켈 함유량이 높은 하이니켈 계열의 NCM과 NCA입니다. 엘앤에프는 NCM시리즈를 중점적으로 생산하는 기업으로, NCM이 현재 전기차(EV) 배터리에 가장 많이 사용되는 안정적인 Type이라는 점에서 동사에 대한 투자 힌트를 얻을 수 있습니다.

[양극재 Type 별특성]

작년에 엘앤에프는 에너지밀도가 다소 낮은 NCM(니켈 80% 수준)의 단점을 보완하고자 4원계소재인 NCMA를 개발하여 세계에서 가장 먼저 상용화하는데 성공했습니다. 동사가 개발한 NCMA는 니켈 함유량이 90% 넘기 때문에 에너지 밀도가 높으면서도, 알루미늄(A)을추가하여 출력의 안정성을 확보했으며, 비싼 코발트 사용비중까지 줄였기에 원가절감 효과도 있는 소재입니다.

실제 엘앤에프는 연간 매출액 대비 약 3.3%가 넘는 R&D비용(180억 수준)을 투자 중인데, MCMA 개발 완성으로 그 결실을 맺은 것으로 보입니다.

(참고로 에코프로비엠, 포스코케미컬에서도 NCMA와 같은 4원계 소재개발을 진행하였고, 기술적으로는 큰 차별점은 없어 보이나, 엘앤에프가 최초로 4원계 소재를 대규모 상용화한 점은 충분히 프리미엄을 줄 수 있는 부분입니다.)

엘앤에프가 이러한 NCMA 기술력을 바탕으로 EV용 하이니켈 양극재 전문업체로 성장하고 있는 것이 동사의 가장 매력적인 투자 포인트라고 하겠습니다.

엘앤에프는 작년 12월경 LG에너지솔루션과 1.5조원 규모의 양극재 공급계약(2년)을 체결하며 잿팍 수주를 터트렸는데, 절대금액으로는 2020년 포스코케미칼-LG엔솔의 1.8조원 수주, 에코프로비엠-SK이노베이션의 2.7조원 수주보다 작지만, 연간 매출규모(7,000억 이상)로 따지면 엘앤에프의 수주가 최대였습니다.

무엇보다 해당 수주의 End-User가 바로 글로벌 전기차 시장을 선도하는 Tesla라는 점에서 회사의 품질경쟁력이 입증된 셈이기도 했습니다. (기존 중국에서 3시리즈에 들어가는 원통형 전지에 포스코케미칼이 NCM811 소재를 납품 중이었는데, 엘앤에프가 에너지밀도가 더 높은 NCMA를 납품하면서 테슬라向 자리를 꿰찬 것입니다.)

해당 수주를 발판으로 엘앤에프는 테슬라의 메이저 공급업체가 되었고, 이에 대한 공급물량을 안정적으로 확보하고자 Capa.증설에 나섰습니다. 회사는 지난 5.18일 공시를 통해 약 4,700억을 조달하는 유상증자를 발표했는데, 이를 통해 올해 안에 양극재 생산 5만톤 규모의 체제를 갖추게 됩니다.

(현재 양극재 소재 3사는 2차 전지 시장을 선점하기 위해 설비 증축에 사활을 걸고 있습니다. 아직까지 Capa. 규모로는 에코프로비엠이 1위 업체이나, 설비 확장 속도로 보면 엘앤에프, 포스코케미칼 모두 뒤지지 않습니다.)

현재 Application 측면으로 보면 엘앤에프의 EV向 양극재 매출비중은 아직 낮은 편으로, ESS배터리와 소형전지 시장을 중심으로 사업을 꾸려가고 있습니다. 그러나 이번에 증축하는 양극재 생산 시설을 풀가동하게 되는 ’22년에는 Tesla향 매출비중이 60%가 넘게 되고, 전체 EV향 매출 비중은 약 70%를 초과하면서 완전한 EV向 하이니켈 양극재 기업으로 탈바꿈하게 됩니다.

엘앤에프의 경쟁력으로 볼 수 있는 또 한 가지 포인트는 바로 전기차 산업 내 Top-Tier들과 확고한 밸류체인을 구축했다는 점입니다. 전기차(EV) 시대에서 리튬이온 배터리는 곧 사업의 주도권을 의미하며, 이 때문에 전방 자동차 메이커 - 배터리 납품사 – 양극재 소재회사 간의 협업이 EV 비즈니스 구조상 핵심이 되고 있습니다.

엘앤에프는 기존 LG에너지솔루션-테슬라 라인에서 확실한 메인 벤더였는데, 여기에 더해 ’21년 4월 SK이노베이션과 1.2조원 규모의 NCM 공급계약을 맺으면서 업계 최초로 2차 전지 관련 듀얼 공급망을 가지게 되었습니다. 앞선 LG에너지솔루션의 1.5조원 규모의 수주와 SK이노베이션 수주를 합했을 때 연간 매출액이 1조원까지 퀀텀 점프할 수 있는 수치로, ’20년 매출액이 3,700억에 불과했던 엘앤에프에게는 엄청난 금액입니다.

뿐만 아니라 동사는 과거부터 삼성SDI에게 소형전지를 중심으로 납품해 오고 있기 때문에 사실상 엘앤에프는 국내 2차 전지 업체 3개사 모두와 거래하는 셈입니다. 이렇게 다변화된 고객사를 보유한 점은 양극재 공급망에서 헤게모니를 빼앗기지 않고, 거래 협상력을 유지할 수 있는 강점이 됩니다. 또한 최종 자동차 OEM들이 2차 전지를 내재화하려는 이슈에 대해서도 LG화학/삼성SDI 등 셀업체보다는 당연히 리스크가 적을 것으로 보입니다.

증설 투자와 함께 성장하는 비약적인 매출과 열려있는 Upside

엘앤에프의 향후 실적 전망을 살펴보면, 올해부터 매출액이 1조원 수준으로 비약적인 증가가 예정되어 있습니다. 21년 1분기는 적자를 실현했으나, 3분기 실적부터 본격적인 흑자구간에 진입할 예정으로, 올해는 동사가 한 단계 레벨업되는 변곡점입니다.

다만 영업이익률과 ROE등 수익성 개선은 ’22년도에나 두 자리(Double digit)를 실현할 것으로 보이며, 유상증자를 진행했지만 부채비율은 아직 200% 수준으로 높습니다. 수익성과 재무 안정성이 경쟁사인 에코프로비엠 대비 열위한 사항은 분명 동사의 Discount요인입니다.

(*) 상기 ’21년 이후 예상 실적은 증권사들의 Positive 전망을 기초로 작성하였으며, 일부 증권사는 ’21년 영업이익을 200억 수준으로 제시하였기에 추정의 변동성은 존재합니다.

21.1분기 실적을 확인해 보면 전년 동기 대비 매출액은 40% 이상 늘어났으나, 영업이익은 32억의 적자가 발생했습니다. 해당 사유는 변/고정비의 증가에 있는데, 증축 설비의 시가동 및 시양산으로 인해 원재료비용이 많아졌고, 신축 투자의 감가상각 및 신규직원 채원이 급증한 것이 주요 원인입니다. 결국 이번 영업이익의 감소는 중장기 매출 성장을 위해서 일시적으로 겪어야 하는 성장통으로 보입니다.

동사의 주가는 1년간 꾸준히 상승랠리를 이어온 가운데(전년비 200% 이상 상승), 최근 한 달간 대규모 수주 공시 및 유상증자에 소식에 확실한 모멘텀을 받았습니다. 8/13일자 시총은 4조 4천억원 수준(코스닥 6위)인데, 현재 시총을 ’21년 영업이익 기준으로 판단한다면 PER 150배라는 엄청난 고평가 영역입니다.

즉, 엘앤에프의 현재주가는 미래 영업이익 흐름을 상당히 앞당겨서 반영되어 있음을 보여줍니다. 그러나 만약 ’22년 동사의 영업이익 추정치인 1,200억원이 실현된다고 가정하면 PER는 36배 수준으로, 현재 2차 전지 소재업체들의 평균 Multiple 배수인 30배와 크게 다르지 않으며, ’23년 영업이익이 목표 수준인 3,000억에 도달한다면 PER은 15배가 될 수 있습니다.

다만 일부 애널리스트는 엘앤에프의 ’23년 영업이익 추정치가 에코프로비엠과 유사해짐에도 불구하고, 현재 시총은 에코프로비엠의 6조 8천억대비 60% 수준이기에 극심한 저평가 구간이라는 주장을 했는데, 이에 대해선 선뜻 동의하기가 쉽지 않습니다. 엘앤에프가 그 동안 보여준 순이익 창출 역량, 현재의 Capa.규모 측면을 고려하면 분명 에코프로비엠이 펀더멘탈 측면에서 우위에 있는 것은 사실이며, 또한 에코프로비엠이 삼성전자 베이스의 삼성SDI 핵심 협력사라는 점에서도 밸류에이션 평가 시 보이지 않는 차별점이 존재할 수 있습니다.

※ 대중들이 개별 회사의 가치에 대해 특정 기간 동안 오해할 때가 간혹 있으나(투자자라면 이를 이용해야겠지요.), 대부분의 기간 동안 시장은 효율적으로 대상 회사를 판단합니다. 즉, 밸류에이션은 사칙연산으로 뚝딱 나오는 개념이라기보다 회사 경쟁력에 대한 시장의 종합적 판단입니다. EPS 상승곡선이 PER를 결정하는 절대적인 기준이긴 하지만, 그러한 논리적 가정 안에 회사의 사업적 해자, 재무상태, 순이익을 창출하는 연속성 등이 확률적인 계산과 함께 가중치로 녹여졌다고 보는 것이 합리적일 것입니다.

그럼에도 불구하고, 만약 동사의 성장성을 믿고 베팅하는 사람에게는, 즉 23년 실제로 엘앤에프의 Tesla向 영업이익이 2천억원을 상회할 수 있다고 판단한다면, 현재 주가는 충분히 용인될 수 있는 수준입니다. Tesla측에서도 자체 배터리를 언젠가 본격적으로 생산하게 될 텐데, 이 때 양극재 업체로 엘앤에프를 선정하게 된다면 확실한 Upside가 열리게 될 것입니다.

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