이산화티타늄 니치기업에서 2차전지 소재기업으로

코스모화학은 백색안료인 이산화티타늄(TiO2)을 국내에서 유일하게 생산하는 업체로 알려진 중견 화학회사입니다. 과거 코스모화학의 전신인 ‘한국티타늄공학 은 IMF 사태로 워크아웃을 신청했는데, 2004년 GS그룹 명예회장의 장남 허경수의 코스모그룹이 이를 인수한 바 있으며, 현재는 허경수 회장의 개인회사 정산앤컴퍼니가 당사 지분의 27.91%, 허경수 회장이 2.4% 지분을 소유하고 있습니다.

동사의 주력제품인 이산화티타늄은 입도의 정확성, 분산성, 착색력 등이 우수하고, 화학적으로 매우 무기화학 물질로, 백색이 필요한 제품들에 폭 넓게 쓰이고 있습니다. (자외선 차단제, 물감, 잉크, 플라스틱, 도료, 고무 등) 코스모화학은 고무/도료/제지/수지 등에 쓰이는 범용성 아나타제형 이산화티타늄을 주로 생산하다가, 2014년부터 섬유에 주로 쓰이는 루타일형 이산화티타늄을 본격 개발하여 최근 국산화에 성공하였습니다. 또한 동사는 이산화티타늄 외에도 폐수처리에 필요한 황산제 역시 제조/판매 중입니다.

이산화티타늄의 공정을 살펴보면, (1)광석을 건조/분쇄 후, (2) 황산과 반응시켜 용해, (3)Ti+Fe 성분의 황산염수용액에서 환원처리 후 여과 및 냉각, (3) 물을 이용한 가수분해(Hydrolysis) 등으로 이루어져 있으며, 제조 프로세스가 크게 복잡해 보이지 않으나 가수분해 등 가공과정에서 세밀한 노하우와 기술력이 필요한 것으로 보입니다.

아마도 조 단위의 대규모 장치 사업을 하는 LG, GS, 롯데와 같은 화학 회사가 들어오기에는 사이즈가 애매하고, 이익률이 아주 높지 않은 틈새시장이기에, 동사는 이 분야에 자원을 집중하고 업력을 쌓는 니치 전략(niche strategy)을 추구해 온 것으로 보입니다. 2020년 사업보고서에 따르면 현재 동사는 기존 안료용 이산화티타늄보다 고단가인 특수용 이산화티타늄(루타일형)의 매출 비중을 늘리기 위한 노력을 추진 중이며, LG화학, KCC, 노루페인트, 한국타이어 등 다양한 고객을 확보하고 있는 점도 강점입니다.

코스모화학은 2010년에 당시 기능성 필름을 생산하고 2차 전지용 양극재를 개발 중이던 “새한미디어”(현재 코스모신소재)를 인수하는 한편, 다음 해인 2011년에는 황산코발트를 국내 최초로 생산하고자 울산 공장에 연산 5,000톤 규모의 공장을 준공하면서 2차 전지 관련 사업에 본격적인 드라이브를 걸기 시작합니다.

현재 동사의 사업부문별 실적 현황(연결기준)을 살펴보면, 자회사인 “코스모신소재”가 영위하는 신소재 부문이 전체 연결매출액의 63% 비중이며, 이익기여도는 78%로 사실상 현재 코스모그룹을 이끌어가는 핵심동력입니다. 다만 코스모화학이 보유한 코스모신소재의 지분 비중이 28% 수준으로 상당히 낮은 편인데, 지분구조 측면에서 최대주주의 경영권 방어 능력은 높지 않아 보입니다.

이산화티타늄 부문은 연결 매출액의 26% 수준이며, 코스모에코켐의 황산코발트 부문은 10% 수준의 매출비중을 차지하고 있습니다. 제올라이트(분말세재, 기능성 첨가제 등 용도로 활용되는 촉매제)를 생산/판매하는 촉매사업부문도 있으나 매출액 규모는 크지 않은 편입니다.

변동성이 높은 실적, 성장의 지속가능성을 확인할 구간

코스모화학의 과거 실적추이를 살펴보면, 선뜻 투자대상으로 삼기에는 머뭇거려집니다. 매출액과 영업이익의 실적 변동성이 너무 높기 때문입니다.

실적이 균일하지 못하다는 것은 비즈니스 구조가 자사의 내부역량 보다는 외부환경 변수에 종속될 확률이 높다는 뜻이며, 실적에 대한 추정이 어려워 투자 안정성 측면에서 좋은 점수를 주기 어렵습니다. 물론 사업관련 거시지표 분석에 자신 있는 투자자라면 동사의 시크리컬한 성격을 활용하여, 과거 2017년 이후 턴어라운드에 베팅해 보았을 법 합니다.

동사는 중국발 공급과잉으로 이산화티타늄 가격이 급락하면서 2016년까지 수년간 적자를 벗어나지 못했으나 공장매각과 구조조정을 통해 몸집을 가볍게 해나갔고, 2017년 이후 수급의 안정화, 이산화티타늄 판매인상 영향으로 영업이익 흑자전환에 성공합니다. 2018년에는 부산물/황산코발트 가동률 향상까지 더해지며 역대 최고 매출액 및 영업이익을 기록하였으나, 2019년도에 코발트 국제가격 하락, 양극재 판가 하락에 따른 자회사들의 적자로 인해 연결 영업이익이 다시 마이너스로 돌아서기도 했습니다.

동사는 2011년부터 코발트 신 공장 설립 등으로 Capex 투자를 연간 400억 이상 소진했는데, 전기자동차 시장의 개화가 생각보다 늦어진 점이 아쉬운 부분이었습니다. 이자비용으로 17년까지 연간 170억 수준을 지불해야 했기에 당기순이익은 당연히 적자였고, ROE(자본 수익률)도 마이너스 지표를 보이고 있습니다. 장기간에 걸친 투자와 연구개발비용으로 인해 Free Cash Flow도 안정적이지 않습니다. 다만 2019년 이후 부채를 갚으면서 이자 부담이 줄고 있는 점은 긍정적입니다.

결국 코스모화학은 양극화 신소재 부문과 황산코발트 부문에서 지속가능한 성장성을 시장에서 인정받는 것이 중기 관점 투자에 있어서 중요한 point가 될 것입니다.

일단 2019년 이후 코스모신소재와 코스모에코켐의 반기별 실적을 살펴보면, 매출액과 영업이익에서 모두 확실한 개선세가 보입니다.

코스모신소재는 2019년까지 삼성SDI에 소형 양극재 중심으로 납품했으나, 2020년부터 전기차向 배터리 양극재 공급을 본격화하여 LG에너지솔루션에도 NCM622 제품 용도로 납품하면서 매출액이 증가하고 있습니다. 동사는 최근 국내 배터리 3사의 수요 폭증에 대응하여 충주 공장을 증설하는 한편, 양극재의 前단계이자 중간제품인 전구체 생산을 위한 시설도 투자했습니다. (연산 2만톤 규모) 동사는 이에 그치지 않고, 23년까지 1,500억을 투자해 양극재 공장을 연산 5만톤 규모로 증설할 계획입니다. 신소재 부문의 또 다른 축인 MLCC(적층세라믹콘덴서, 전자 부품에 전류가 안정적으로 흐르도록 제어)의 이형 필름도 탄탄한 수요가 뒷받침 되어 매출이 증가하는 추세입니다.

결국 신소재 부문의 최근 Q의 증가는 가동률의 향상으로도 나타나고 있습니다. 사실상 Full 가동에 가까운 현재 수준을 유지할 수 있느냐가 관건입니다.

황산코발트 사업부문 역시 2019년 이후 코발트메탈 가격 상승 및 2차 전지 수요급증에 따라 가동률이 증가하면서 QoQ 실적이 지속적으로 개선되고 있습니다.

코스모화학은 업황 부진을 이유로 2016년에 황산코발트 공장을 가동 중단한 바 있으나, 2017년에코발트 사업부를 “코스모에코켐”으로 물적분할하면서 재가동하기 시작했습니다. 코스모에코켐은 2018년까지 황산코발트를 타이어용 본드로 주로 납품했으나, 2019년부터 2차 전지용으로 납품하기 시작하면서 적자 규모를 점차 줄여나갑니다.

코스모에코켐 역시 국내에서 유일하게 황산코발트를 생산하는 업체이기에 급성장하는 2차전지 산업內 소재 국산화 측면에서 프리미엄이 있습니다. 다만 코발트라는 원료 자체가 채굴의 불안정성 및 정치적인 이슈로 가격 변동성이 워낙 심하기에 배터리 업체들이 코발트 비중을 줄이려고 노력하고 있어 이 점이 동사에겐 부담입니다. (물론 독특한 전자배치 특성을 가지는 코발트는 다른 물질 대비 배터리 출력 안정화 측면에서 월등하기 때문에, 당장 대체 가능한 원료는 아닐 것으로 보입니다.)

한편 코스모그룹은 8.11일 주총 공시를 통해 “2차 전지 리사이클(폐배터리 재활용)” 사업진출을 선언하였습니다. 사실 동사는 코발트와 양극재 사업에 진입해 있었지만 엄밀히 말하면 에코프로비엠 정도의 수직계열화 구조로 보기에는 부족했습니다. 그런데 이번에 폐배터리 사업에 진출하게 되면 “폐배터리 재활용 à 코발트 à 전구체 à 양극재”로 이어지는 밸류체인을 구성하게 됩니다.

언론보도에 따르면 코스모화학 관계자는 "폐배터리 사업 관련 기술개발과 파일럿 설비까지 완료된 상태로, 투자 결정이 이뤄질 경우 설비만 갖추는 작업만 하면 되며, 투자 관련 의사결정은 올해 안에 이뤄진다"고 밝혔습니다. (the Bell, 8/18일자)

2차 전지의 리튬, 니켈 등은 구매비용도 비싸거니와, 폐기하는 비용과 환경문제를 생각하면 폐배터리 재활용 사업은 성장할 수 밖에 없는 좋은 비즈니스이기에 코스모그룹은 회심의 카드를 던진 것으로 보입니다. 그러나 코스모 그룹이 기술 장벽이 존재하는 폐배터리 공정기술을 과연 성공적으로 상용화할 수 있을지 지켜볼 필요는 있습니다. 또한 완성차 OEM, 2차 전지 제조사들이 주도권을 가져갈 가능성이 큰 폐배터리 사업 구조에서 에코프로비엠 등 타 소재업체 재무 펀더멘탈과 규모 측면에서 열위한 코스모그룹이 얼마나 협상력을 가져갈 수 있을지도 아직은 물음표로 남아 있습니다.

물론 시장은 트랜드에 부합한 동사의 성장스토리에 크게 화답하고 있습니다. 폐배터리 시장 진출이 발표되고 나서 최근 하락장에도 주가는 상승랠리 중입니다. (8/12일 당일 20% 넘게 상승)

동사의 21년 반기 순이익이 125억원인데, 가동률 향상과 주요 제품가격 상승 국면에도 보수적으로 연간 추정치를 200억이라고 설정한다면 현재 시총 대비 P/E가 26배 수준입니다. 이산화티타늄 해외업체(Tronox, Chemours, Lomon Billions) 평균 P/E가 17~20배 수준이지만, 2차 전지 핵심 소재 자회사들의 지분을 보유한 점을 고려하면 그리 비싼 가격도 아닙니다. (그리고 동사 주가는 2019년 당시 P/E 40배를 넘었을 만큼 변동성이 큽니다.)
다만 단기 관점으로는 이미 큰 시세를 분출하였기에 섣불리 접근하기에는 부담스러운 구간은 맞습니다. 만약 폐배터리 사업에서 의미있는 결과가 수치로 찍히게 된다면 현재 시총보다 한번 더 레벨업된 모습을 보여줄 가능성은 높아 보입니다.

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