브랜딩 전략에 특화된 국내 대표 패션기업

F&F는 패션 사업 업력만 40년이 넘은 국내 최대 패션 브랜드 회사입니다. 사업초기에 이탈리아 패션 브랜드 베네통”을 들고 온 이후, 레노마 스포츠”, MLB”, 디스커버리” 등의 라이선스 계약을 통해서 입지를 다졌으며, 최근에는 중국, 동남아까지 사업 영역을 확장하고 있습니다.
의류사업은 방직업체(대한방직, 효성티앤씨 등), OEM업체(영원무역, 한세실업 등), 브랜드 업체”로 밸류체인이 구성되는데, 보통 F&F와 같은 브랜드 업체는 상품을 개발하고, 유통하는 것에 집중하면서 생산은 외주업체에 위탁합니다.

스탠 시(Stan Shih)가 처음 이론화한 스마일 커브”에서 보면 21세기 들어 단순 제조 부분의 부가가치는 내려가고, 양쪽 끝단의 R&D/마케팅 영역의 가치는 올라갑니다. F&F는 밸류체인 상 가장 고부가 영역인 브랜드 구축”, 마케팅”에 집중하는 전략을 취하고 있는 것입니다.
이러한 포지션 하에 동사는 제조/생산 시설에 유형자산 투자가 없고, OEM 업체 대비 고정비 부담은 적습니다. 그러나 브랜드 회사는 브랜딩 전략에 실패하면 그저 라이선스 유통 사업에 불과할 수 있습니다. 결국 시대의 트랜드를 읽고 그에 맞는 라이선스를 발굴하여, 해당 라이선스 가치를 재창출하는 것이 패션 브랜드 업의 본질입니다. 이 때문에 문화와 사람에 대한 이해가 밑 바탕에 있어야 하는데, 이러한 측면에서 볼 때 김창수 대표의 역량은 확실히 돋보입니다.
2012년, 당시 사람들에게는 생소했던 미국의 디스커버리 프로그램(야생, 과학, 문화, 역사 등 다큐멘터리 채널)을 직접 찾아가 패션사업 브랜딩을 제안한 것만 봐도 그의 혜안을 짐작할 수 있습니다. 디스커버리 브랜드는 론칭 이후 5년만에 매출 3,000억원을 초과했고, 우리나라 롱패딩 열풍의 주역이 되었습니다.
최근 F&F는 F&F홀딩스의 지주회사 설립 및 사업 전문화 목적으로 기존 패션사업부에서 분할되었습니다. 김창수 회장 및 특수관계자의 상속 과정에서 지배구조 확립 목적으로 판단됩니다.

분할 후 대주주 일가는 F&F 사업회사 지분을 F&F홀딩스에 현물출자하는 대신 신주를 받아 지주회사를 지배하게 되었으며, 결론적으로 과거 F&F를 58% 지분으로 지배하던 최대주주는 지주회사 지분 92%를 통해 효과적으로 F&F를 지배하게 됩니다.

지속되는 확장성, MLB 브랜드의 성장

지난 10년간 F&F의 매출 및 영업이익 실적은 계속 우상향하고 있습니다. 사실 의류업 자체가 계절성, 경기민감성이 높은 편으로, 소비자 수요 예측에 실패할 경우 마케팅 비용 및 재고비용에 대한 리스크가 상당한 편입니다. 이러한 인더스트리에서 브랜드 라이선스 매출만으로 이렇게 회사를 키웠다는 것 자체가 경영진 능력이 얼마나 대단하지 보여줍니다. 기본적으로 오너가 성장에 대한 원대한 목표를 가지고 있으며 꾸준히 확장 전략을 실행할 수 있는, 성장 DNA를 품은 회사로 볼 수 있습니다.
F&F는 MLB의 높아진 인지도를 바탕으로 2010년 MLB KIDS를 론칭했고, 백화점이 부족한 소도시에는 대리점 영업을 활용하여 오프라인 시장지배력을 키워나갑니다. 또한 마진율이 높은 모자, 신발 제품군으로 Sales Mix에 성공하면서 내수 성장 정체를 극복해가고 있는 모습니다.
2018년 진출한 홍콩 법인의 경우, 마카오 등 핵심 상권 중심으로 매장을 확장하여 해외관광객을 타켓으로 하고 있으며, 현재 19개의 오프라인 점포를 갖추고 있습니다.

또한 동사의 핵심 브랜드인 DISCOVER는 2014년 이후 장기 침체했던 아웃도어 시장 성장성을 Beat하며 연평균 24% 이상 성장하였고, 올해도 The현대 여의도, 롯데백화점 동탄 등 신규 출점을 늘려가고 있습니다.
최근에는 동사의 성장을 이끌던 DISCOVERY의 성장세가 둔화되며 전체 매출 비중이 감소하고 있는데, 이를 MLB 브랜드가 중국向 매출액이 급증하면서 커버해주고 있습니다. 현재는 MLB 브랜드의 매출비중이 DISCOVERY를 초과한 상태입니다.

비용구조를 살펴보면, 동사의 매출원가비율은 큰 변동성 없이 거의 Flat하게 잘 제어 되고 있으며(매출 원가 대부분이 외주가공비), 판관비율은 2018년 이후 MLB등 브랜드 광고선전비 및 판촉비 증가로 소폭 증가하고 있습니다. (DISCOVERY, MLB 브랜드 인지도를 높이기 위한 광고비 증가가 원인으로 추정)

패션산업에서 눈 여겨볼 지표 중 하나는 재고자산 회전율입니다. 재고자산 회전율은 재고자산이 매출을 통해 현금화 되는 속도를 나타내는 지표로, 얼마나 재고가 효율적으로 관리되는지 보여줍니다. 패션산업은 과거 사람의 감(感)에 의존하던 영역이었으나, F&F는 빅데이터를 활용하여 사람의 심리를 읽어내고, 재고를 조절하는 시스템을 갖추면서 진화해가고 있습니다. 동사의 재고자산회전율은 2014년 전까지 평균 4회전 미만으로 부진했으나, 이후로 꾸준히 개선되어 현재 평균 5회전 이상으로 관리되고 있으며 업계 평균 대비 준수한 상태입니다.

서프라이즈 연속 분기실적, 그리고 골프사업 진출

’20년 코로나 펜데믹 이후에 침체되었던 소비재 시장이 ’21년 이후 억눌렸던 소비수요와 함께 빠르게 회복하면서, F&F의 실적도 판매가 호조를 보이기 시작했습니다. 무엇보다 MLB 브랜드가 중국에서 포텐셜을 폭발시키면서 1분기 이후 어닝 서프라이즈 시즌을 만들어가는 중입니다. 패션회사가 영업이익 24% 이라는 놀라운 수익률을 보이고 있습니다. (현재로선 ROE까지 20%가 넘는 20-20 클럽입니다.)
올해 안에 중국내 MLB 오프라인 매장이 270여개 설치 될 것으로 전망되는데, ’23년까지 400개가 넘는 매장 출점이 이어질 것으로 보여, 당분간 매출액 확대가 이어질 가능성이 높습니다.

그리고 최근 F&F는 또 다른 성장 동력을 얻기 위해 통 큰 투자를 단행했습니다. 바로 세계 Top3 골프용품 업체 '테일러메이드'의 인수에 참여한 것입니다. F&F는 센트로이드 PE가 조성하는 SPC에 5,000억이라는 금액을 넣어 더네이쳐홀딩스를 제치고 전략적 투자자로 참여하게 되었는데, 동사의 총 자산보다 큰 금액입니다.
현대경제연구원(’20.10)에 따르면 골프장 및 골프연습장 등 국내 골프산업 시장규모는 2020년 기준 6조 7,000억원에서 오는 2023년 9조 2,000억원까지 성장할 것으로 전망됩니다. 더욱이 최근 코로나로 인한 여행 제한으로 골프가 대체 수요로 자리잡게 되었고, 젊은 세대들의 진입율이 치솟고 있습니다. F&F도 이러한 골프시장 매력도를 감안하여 투자를 결정했을 것이고, 회사 측이 밝힌 전략처럼 테일러메이드의 프랜드 파워에 F&F의 경영 노하우를 결합한다면 유효한 시너지가 발현될 수 있어 보입니다.
다만 이번 딜로 인해 부채비율은 기존 50%대에서 175%이상 높이졌고, 단기적으로는 이자비용으로 연간 70억 이상의 부담을 안게 되었습니다. 이제 테일러메이드는 F&F 입장에서 반드시 성공시켜야 하는 사업이 되었습니다.

제 가치를 인정받는 시기

김창수 회장의 안목과 경영진의 추진력, 그 동안 증명해온 회사의 확장성 및 브랜드 창출 능력, 업계 최고 수준의 수익성 등을 고려하면 투자 대상으로 손색없는 회사임에는 분명하지만, 현재 동사에 대한 투자 진입이 시기적으로 적절한지는 다른 문제입니다.
한 가지 확인할 퍼즐은 과연 지금의 F&F 매출 성장세가 언제까지 지속될 수 있을지 여부입니다. 이런 측면에서 의류 내수 쪽은 Peak out 우려, 즉 성장 둔화에 대한 가능성을 열어두고 주시할 필요가 있어 보입니다. 한국섬유산업연합 통계를 확인해보면, 국내 섬유 생산, 의복 판매 모두 전년대비 증가율(YoY)이 1분기에 고점을 찍은 듯한 모습을 취하고 있습니다.

최근 증권사 리포트들은 회사의 ’22년 매출액을 적게는 1조 4천억원, 많게는 1조 9천억원까지 추정하고 있으며, ’22년 지배주주 순이익 평균은 대략 2,500억 수준을 예상하고 있습니다. (하나금융, DB, 메리츠, 이베스트 평균) 이를 감안하면 현재 시가총액 5조 2천억 기준 ’22년 PER는 대략 20배 수준입니다.

최근 1/2분기 EPS 상승세 및 중국법인의 확장성을 고려할 때 현재 밸류에이션이 분명 비싸 보이진 않습니다. 다만 내년 실적을 미리 주가에 선반영하고 있는 흐름을 보이고 있기에, 가격을 중요하게 여기는 투자자라면 진입이 망설여지는 구간입니다. 중국 법인의 매출성장세가 계속 이어지는지, 내수 판매가 둔화되지 않는지, 애슬래저 등 다른 카테고리의 제품들도 선전할 수 있는지, 골프 산업에 대한 우호적 시각과 함께 테일러메이드 인수에 대한 프리미엄이 흔들리지 않을지 등이 진입 기회를 살피는 투자자가 주시해야 할 포인트로 판단됩니다.

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